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这种攻守同时兼备的投资品，在股市不明朗或稳定的情况下均有机会取得较高回报，较纯粹买入股票优胜
作者：本刊记者 张尚斌/文
上证指数冲破2900点，成交量不断放大，日均波动剧烈，民众热情空前高涨，经济学家开始警告股市泡沫ÿÿ这些似乎都在说明股市处在一个异常的风险水平。经历了股市大起大落之后，心理承受能力差的投资者如果选择退出，结构性票据会不会成为他们下一个落脚点？在股市风险越来越琢摸不定的今天，它也许是抵御负利率侵蚀的 有力法宝了。
目前投资于结构性理财产品家族成员之一的保本票据（Principle Guaranteed Notes）就不失为一种选择。
去年世界杯期间，渣打银行在港推出两项“足球狂热”保本股票挂钩票据。玩法模仿世界杯分组赛，首先选出8个指定国家的代表性指数，如日本日经指数，然后分阶段作出淘汰。有关票据潜在回报没有上限，该8只指数的表现将决定客户 终能得到多少回报。8个挂钩指数的国家分别为美、日、德、英、法、意、韩及巴西。两款“足球狂热”票据除了存款期和利息率外，并没有什么不同。一款为存款期30个月的票据，将于首年提供5％固定票息（相当于2％年利率）；另一款存款期为12个月的票据则没有任何保证票息， 终回报将视乎指数表现而定。
下面以12个月存款期的票据为例来说明：渣打银行将于第1至4个月的指定评估日，从8个国家指数，选出表现 好的4个，并计算其平均值；然后在第5至8个月选出表现 好的两个指数平均值， 后于第9至12个月选出指数中表现 好的，选其平均值。 终派息率是把上述3个阶段得出的平均值除以3，并乘以75％。
这个票据的投资者相当于持有了无风险债券并同时买入期权，其较高的或有收益来源于其买入期权所可能带来的收入。以下是一个简单例子：投资者在发行日用1万元购买1张票据，1年后，如果上证50指数跌了，他将是收回10180 万元；如果上证50指数上涨了，其收益率为1.8％（票面利率）加上上证50指数涨幅的15％，例如，上证50指数上涨了30％，那么他能收回10000×（101.8％+30％×15％）=10630 万元。
我们再看看银行对冲风险的手法：
对于这份保本票据， 票面利率为1.8％，为保证一年之后至少支付给产品购买者10180 元，如果市场的无风险收益率为4％（按连续复利来算），那么发行人必须用10180e-0.04 = 9781元购买无风险资产。剩余219元用来购买认购权证，只不过所购买的认购权证是票据发行人自己发行的。权证发行所需要的避险资金可以从9781元中以4％的利率融入，这样就复制了一份保本票据。假设初始日前一交易日，上证50指数的收盘点数为1000点，如果一天之后，上证50指数涨成了1050点，相应地购买无风险债券的量和购买挂钩标的指数的量就随指数的变化而进行动态调整，通过这样不断地调整，就可以复制出1 份保本票据。
当然在发行保本票据时，发行人在定价之前一般会模拟数十万条股票路径，至少需保证95％的路径是赢利的，所以这样看来只要通过一定避险技术，发行结构化产品是风险可控的。
然而对于大多数风险承受能力强、期望获得高收益的投资者来讲，高息票据（High Yield Notes）比保本票据更有吸引力。它一方面可以挂钩不同的股票或指数，类型和品种多，投资者可灵活选择。另一方面，安全性比较高，可以一直持有到期，一般情况下不会损失全部投资。目前，国内的一些券商已经具备了衍生品的定价和避险能力，然而由于法律法规限制等原因，国内与证券挂钩的结构性产品却迟迟未能面市。投资者少了一种投资渠道，券商则少了一个收入增长点。这的确令人惋惜。香港则作为全球第三大主要高息票据市场，受到专业投资者及国际投资机构的肯定。投资者有必要及早了解这种时髦的衍生工具，免得到时候内地获准发行时我们却手足无措。
在高息票据中，股票高息票据（Equity-Linked Notes） 具代表性。它是一种场外期权，组成部分包括一张无风险的票据或债券，和一个与股票挂钩的股票期权，其效果与认沽期权一样。投资人可选定某一只蓝筹股的ELN，由银行订出行使价、结算日、到期日及息率等条款。到期日一般介乎1至6个月，而息率一般为年息10至30厘不等，要视乎挂钩股票的波动及风险等因素而定。
根据所卖期权的种类，高息票据一般分为四类：“看涨”高息票据（Bull ELN）——是 广受市场欢迎的高息票据之一，为预期市场将上涨、或横盘、或轻微下跌的投资者，提供争取高收益回报的机会。“看涨”高息票据为乐意以低于交易日的市价水平，吸纳感兴趣的股票的投资者，提供理想的产品结构。近年ELN大热，可归纳两大原因：国际金融市场自去年进入低息时代以来，银行存款息率低得离谱，再加上预期低息环境仍维持一段时间，ELN自然便成为储户寻求更高投资回报的选择之一。
“看跌”高息票据（Bear ELN）——为预期市场将下跌，或保持横向，或轻微上升的投资者，提供高收益回报的机会。当市场向下时，投资于股票基金或股票的投资者，将难免蒙受损失；但“看跌”高息票据的投资者，则有机会在跌市中争取高于一般货币市场工具所提供的无风险利率的可观回报。
另两类是“勒束式”高息票据（Strangle ELN）、“到价式”高息票据（Knock-Out Bull ELN）。
以下以看涨股票高息票据为例：
票据挂钩标的：工商银行（601398）；存续期：1年；面值：1万元；发行价格：9220；行权价：6.3元（假设工行市价为6.5元）；结算规则：若S（到期日工行的市场均价）高于或等于行权价格，每份产品发行人向持有人支付面值金额（1万元）；若S低于行权价格，每份产品发行人向持有人支付“面值/行权价格”股工行（1587 股）。
投资者在发行日用9220元购买1 张票据，1 年以后，他将面临两种情况：如果工行到期日均价高于或等于6.3元，那么投资者收回10000元现金，相当于年收益率8.45％；如果工行到期日均价低于6.3 元，那么投资者收取1587股工行，相当于以5.81 元购买工行。
高息票据的风险对冲策略和保本票据类似，为了保持风险中性，发行商就会进行相应的避险操作。发行商每卖出一份高息票据，就要买进相应的标的股票和无风险债券，就能完全复制该产品。随着股票现价、标的股票波动率以及剩余期限的不断变化，发行商持有的股票和无风险债券的头寸也应当动态调整，在实际的避险过程中，标的股票波动率的变化、市场的流动性以及发行商避险的有效性，都决定了发行商 后的损益情况。但是在实际中，发行商每进行一次避险头寸的调整，就会产生一定的费用，包括印花税、佣金和冲击成本。如果发行商以较高的频率进行避险头寸的调整，那么就会产生较高的费用；而如果调整频率过低，则可能不能及时有效对冲风险。因此，，发行商必须在避险头寸的调整频率和避险费用之中权衡，选择适当的避险头寸调整频率。此外，如上例所示，有时发行商并不一定能获得理论收益的无风险资产，这也会影响避险的效果。
进一步分析，由于看涨高息票据的损益类似于卖出认沽权证的损益，发行商一般将高息票据与权证同时发行。一份同标的的看涨高息票据和一份认购权证的组合就能复制出一份标的证券；而一份同标的的看涨高息票据和一份认沽权证的组合就能复制出一份无风险债券。因此，发行商买入标的证券或无风险债券后，就可以将其拆成对应的高息票据和认购权证或高息票据和认沽权证，同时进行发行，这样做就可以同时提高发行权证和高息票据的避险效果。由上述分析可以看出，发行高息票据并非发行人和投资者之间的对赌。发行人只是应市场需求而提供一些受欢迎的投资工具，它不会因为投资者获益而亏损，也不会因为投资者亏损而获益。如果标的股价上涨，投资者和发行人就会形成双赢的局面。
回报愈高风险愈大是投资市场永恒的定理，投资人买卖ELN时万不可对其风险掉以轻心。ELN主要风险是当挂钩的股票价格在到期日前暴跌，并跌穿行使价，投资人须以高于市价的价格换取股份，导致损失。
(整理：平度装修工培训学校)
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