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　　摘要

    　　全筑股份拟发行3.84 亿元可转债，扣除发行费用后拟用于恒大集团、宝矿集团、中国金茂三个全装修工程项目。

    　　住宅全装修在手订单充足，但存有一定资金压力。公司成立以来以公装为主要业务，住宅全装修业务占比超过80%，，近年来设计、家具等业务逐渐扩张，但占比仍然较低；下游客户主要为恒大集团、占比收入超过60%。截至2019年9 月末，公司累计已签约待实施合同金额为129.80 亿元，比2018 年末增长超过一倍。此外公司一体化的设计、家具等业务近年来也保持快速增长，依托公司在全装修领域积累的客户资源，未来也能保持良好的增长势头。但公司近年资金压力较大，负债率快速增长，应收款周转率逐年下降，此次募集资金也主要投入住宅全装修项目。

    　　估值处于历史低位。从估值来看，公司4 月15 日收盘价对应PE（TTM）为12.87X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司金螳螂PE（TTM）9.1X、广田集团PE（TTM）19.4X、亚厦股份PE（TTM）22.1X、宝鹰股份PE（TTM）31.2X，与同行业相比公司估值中等偏低。

    　　下修宽松，债底保护较好。全筑转债补偿利率高于市场平均水平，附加条款中下修条款较为宽松，或显示公司较强的转股意愿。以对应正股4 月15 日收盘价测算，转债平价为97.07 元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为93.52 元、YTM 为2.89%，债底保护较好。

    　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价97.07 元，当前市场中与公司处于同行业的北方（收盘价111.17、溢价率34.25%）、建工（收盘价113.08、溢价率35.87%）、森特（收盘价111.04、溢价率21.07%），预计本次转债上市首日价格在112 元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为2.3 亿元，进一步假设网上450 万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场申购，二级市场也可关注。

    　　风险提示：大股东高质押；客户集中度过高；

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